我们认为包括区块链技术在内的创新技术，具有推动行业转型及创造更互联互通世界的潜力。区块链和数字资产行业的兴起带来了无数机会，同时带来巨大风险。

作为着眼未来的全球投资者，我们必须对投资新兴商业模式、技术和趋势持开放态度。与此同时，我们警惕风险，并在参与时谨慎评估。

因此，我们在2018年决定更加密切地关注区块链技术和领域。我们认为这项技术的影响力将不分地域和行业。我们探寻那些借助该项技术应对不断变化的消费模式和新应用案例的机遇，同时理解这些技术对现有投资组合的影响。

我们一直稳步推进在这一领域的努力——从创建企业，到通过基金投资增加对区块链领域的间接敞口，以及更近期的直接投资。

创建企业的工作一直以来专注于可编程货币、数字资产代币化、以及去中心化身份和数据。其中一些实体在现阶段不以区块链为基，而依赖这一技术并把重点放在落实开放数据解决方案和开放网络。

我们的区块链投资活动主要集中在：

• 数字资产领域的金融市场服务提供商，提供了与协议无关的和市场中立的投资敞口（如交易所）；以及
• 技术基础设施，包括协议、钱包、开发者工具、跨链信息传递、元宇宙和游戏基础设施。

我们对FTX的投资逻辑是，投资一家领先数字资产交易所，交易所以交易费模式作为收入来源，没有交易方向和资产负债表的风险，这提供给我们对加密市场的无关于协议、市场中性的敞口。这类交易所在未来金融系统中可能扮演关键角色，各类资产可进行代币化并在这些交易所交易。

尽管FTX在2019年才成立，但公司之前成长迅速，当时表现出了前景，在我们投资时已吸引了外部早期投资者。作为尽职调查的一部分，我们审视了FTX International经审计的财务报表，报表显示公司当时业绩良好且是盈利的。在我们投资时，FTX International有望实现在2021年达到10亿美元营收并创造超过3.5亿美元净收入的目标。

我们的投资决策也归因于该公司的其他优势。公司当时：

• 展示出了与监管机构交流的意愿以获得了所需的许可证；
• 拥有了具有韧性的技术平台和清盘引擎；
• 市场份额不断增长；以及
• 基于其被证实的技术和广泛的产品，拥有了坚定和不断增长的客户群，其中包括领先的做市商、机构和高净值个人。

我们在2021年10月至2022年1月期间对FTX进行了投资。我们对FTX International投资了2.1亿美元，持有其约1%的少数股权，并以6500万美元对FTX US进行投资，持有其约1.5%少数股权。我们没有参与2021年7月FTX的那轮融资，这是因为我们当时正在进行的尽职调查在那一时点尚未完成。

市场有一种误解，认为我们对FTX的投资是对加密货币的投资。事实并非如此。淡马锡投资的是市场基础设施，目前没有对加密货币的直接投资。

淡马锡对FTX的投资分析及尽职调查流程，与对其他类似风险和类型的投资相同。

尽职调查有许多不同形式，而进行尽职调查的程度取决于被投资公司的类型、业务、购股过程（如大宗交易、公开市场、竞标）以及被收购的持股。

对1至1.5%的股权投资(如淡马锡对FTX的投资)，如果采取如同收购大量股权或控股的投资所进行的尽职调查的话，既不可行，也不是市场规范惯例。

尽管如此，鉴于全球监管部门对加密货币和交易所的关注，即使淡马锡持股比例小，我们仍然对FTX的商业模式进行了大量监管和许可的尽职调查，特别是对金融法规、许可、反洗钱（AML）/了解你的客户（KYC）和多个司法领域的制裁。尽职调查过程还包括审阅审计财务报表和网络安全。

我们也委派外部法律顾问对关键司法领域进行了法律和监管尽职调查。

在多轮的尽职调查中，FTX表现出了明显的意愿与我们交流讨论，表明他们愿意以正确的方式经营业务。在这过程中，我们询问了Alameda和FTX之间的关系、相互间的优惠待遇和分隔情况，并得到了具有合同约束力的适当确认。

另外，我们也访问了熟悉该公司的人士，包括员工、行业参与者和其他投资者，收集有关公司和管理团队的定性反馈。

作为尽职调查的一部分，我们评估出了关于FTX监管立场和领导层角色不足等潜在加强的领域。在投资前后，我们就解决有关领导力方面不足的问题进行了交流。对投资者来说，在投资那些处于早期发展阶段的公司时，这种做法并不罕见。

归根结底，我们认识到，所有投资都会不可避免地面临风险，尽职调查过程也有其局限性。虽然尽职调查可以找出和缓解某些风险，但要消除投资中的所有风险是不可行的。

由于尽职调查是从外向内进行的，获取信息的途径有限，正如关于FTX的报道所指，如果是由少数人精心掩饰的欺诈行为，就可能不被察觉，确有这种风险。

投资后，我们继续监测业绩，并与管理层交流商业战略及有关法律、政策和监管事务。我们还鼓励FTX改善和提升他们的监管和法律职能，委任有经验的高管来加强这些领域的领导团队，他们这么做了。作为积极投资者和股东，我们参与其他早期投资也采取类似做法。

持有少数股份的投资者通常不会获得董事会席位。我们在FTX International的持股占比约为1%，在FTX US的持股约为1.5%，这样的持股比例没有让我们有一个董事会席位。

我们认识到FTX有一支年轻的领导团队。对早期创业阶段有才华的年轻创始人和管理团队进行支持，这对投资者来说并不少见。这种以创始人为主导的结构对于数字和技术型初创企业是一种典型的特征，而且创始人通常是公司每个运营环节的关键推动者。我们现今所看到的许多大型科技公司都是由年轻的创始人创建，他们怀抱愿景，坚定不移地朝这个目标前进。这些初创企业不可避免地面临关键人物带来的风险。

最近有关于FTX高管们管理不善、滥用客户资产等行为的报道。这些报道称FTX存在严重的不当行为或欺诈。淡马锡不会纵容任何被投公司的不当行为。鉴于调查还在进行，我们无法对FTX作出进一步评论。

鉴于FTX的财务状况，我们已决定减记在FTX的全额投资。我们认真对待任何投资损失，作为检视程序的一部分，我们有独立的团队会对这项投资进行审视。

作为积极活跃的投资者，我们与投资组合公司交流，定期会在内部对投资进行评估。对于每一项投资，相关投资团队会监测公司的业绩表现，与公司管理团队交流。我们每季度会对每项投资和整体投资组合表现进行正式评估。

如果某项投资出现重大和永久性价值损失，我们会进行检视，了解哪出了错，汲取经验，与更大范围的投资团队分享，确保我们作为机构在管理投资组合和进行未来投资时能受益于这些经验。

对于FTX的案例，我们继续监测有关态势的进展。

在投资组合层面，早期投资为我们带来了良好的回报，过去十年，内部回报率处于十几个百分点区位，高于行业平均水平。

我们对每项投资进行自下而上的内涵价值分析，对于在风险较高的领域或市场所进行的投资，相应的资金成本会更高。在这基础上，我们在非上市投资中会加上非流动性风险溢价，并对早期投资加入初创风险投资溢价。我们也通过经风险调整后的资金成本将风险标准化地计算进来，从而判断不同投资机会之间的相对吸引力。

早期投资约占我们投资组合的6%，它让我们增进了对颠覆性科技和商业模式创新的理解，得以更好地评估未来机遇和细分市场，洞悉更大范围的投资组合所可能受到的潜在影响。

多元化投资组合是我们早期投资的关键特点。早期投资的风险是二元的。因此，早期投资需将投资分散在多元化投资组合中，并以投资组合的整体回报来确定业绩。我们的投资组合分布在多个地域和行业，我们投资组合中的早期企业具备逐步实现显著成长的潜能，带来经风险调整后可观的回报。其中数家公司已经从早期阶段成功发展为成熟企业，为投资组合实现了可观的回报。