问题：关于投资组合净值下跌，是按市值计算的估值，还是包括实际损失和减记？关于集团净利润，今年是亏损的，你们是如何计算的？当中包括什么？投资组合及其回报与集团亏损是否相关？总体而言，它们会如何影响淡马锡对新加坡财政预算案的贡献？

方静仪：首先，我们是以投资组合净值和股东总回报率来看淡马锡的业绩表现。那么，投资组合净值包括什么？对于所有上市资产，我们以截至3月31日的市值计算；对于非上市资产，我们则以账面值扣除任何必要的减值。因此，我们披露的投资组合净值，已把所有减值考虑在内。

这与淡马锡集团财务报表不同，也就是你所说的本财年净亏损。集团财务报表不仅考虑了淡马锡的业绩，还考虑了子公司和联营企业的业绩。因此，它并不能真正反映我们作为一家投资公司的业绩，我们是以投资组合净值来看的。你从淡马锡集团财务数据中看到我们本财年出现了净亏损，其实是因为我们在本财年的损益表中披露了未实现市值损失。如果进行调整，不考虑持股比例低于20%的投资组合的未实现市值损失，那么集团的利润实际上约为150亿新元。可以把相关图表放映出来吗？

这是因为我们采用了相关的会计准则。2018年，我们采用了一项新的会计准则，名为《国际财务报告准则第9号》(IFRS 9)。因此，我们在损益表中披露了所有持股比例低于20%的投资组合的市值损益。如果看这一财年，右边的紫色线，负73亿新元包括了按市值计算的损失。如果进行调整，淡马锡集团的利润实际上约为150亿新元，这反映了我们的投资组合公司的基本盈利能力和韧性。

如果我们在2019年之前就采用这个准则的话，可以从粉色虚线中看到，这部分实际上有很大的波动。因此，如果采用相同的会计准则，损益表中也会同样体现出上下的波动性。

问题：哪一部分是需要承受的实际损失呢？

方静仪：负数的部分实际上是按市值计算的损失，因此是账面损失，而不是实现的损失。然而，大家可以参考我们公布的投资组合净值，它其实比去年下跌了5%。这个数据更能反映淡马锡作为一家投资公司的业绩表现。

狄澜：大部分损失是因为我们的上市投资组合按市值计算的价值减少了。这是首要因素。我们在本财年扣除了一些减值，也是一个原因。此外，作为业绩报告的一部分，我们每年都会对投资组合进行减记。

谢松辉：与投资组合净值下跌相比，这只是很小的一部分。

问题：这在什么地方反映出来了吗？

谢松辉：这已包括在这些数据中。

方静仪：你最后一个问题是关于对财政预算的贡献。我们通过国家储备净投资回报框架，为财政预算做出贡献。我相信你对这个框架并不陌生，新加坡政府可以使用淡马锡、新加坡政府投资公司及新加坡金融管理局的预期长期实际回报，比例最高不超过50%。因此，这其实与投资组合净值和损益表的数据是分开的。从这个层面上看，这并不影响政府的支出能力。

狄澜：这就是为什么我们制定了这些长期计划，如淡马锡2020战略和淡马锡2030战略，我们未来还会有淡马锡2040战略。这帮助我们确定如何配置资金，以实现长期可持续的回报，并把国家储备净投资回报框架考虑在内。

问题：采用国际财务报告准则之前，上一次使用原有的会计框架而记录亏损是什么时候？

方静仪：自2018年采用新的国际财务报告准则以来，这是我们首次出现亏损，但之前如果采用相同的会计准则，那么从图表中可以看到，我们在2016年和2009年也会记录亏损。

罗锡德：另外，我想澄清，即使是公司管理层内部也没有人以集团净利润作为业绩表现指标，因为作为一家投资公司，我们以投资组合的价值来衡量业绩表现，这才是我们真正关注的增长。我们的目标是让增长与资金成本匹配，并到2030年的这十年里超过资金成本。

问题：你们提到人工智能、区块链和网络安全以及一系列的投资可以让淡马锡脱颖而出和增值，但很多企业已在这些领域进行投资。那么，你们具体在做些什么，能举例说明什么让你们脱颖而出的吗？

谢松辉：狄澜谈到的淡马锡运营系统，是关于能力建设，让我们的投资组合等能从中获益。这不只是投资，我们实际上是与打造产品和服务的工程师们共同去创建公司。以网络安全为例，ISTARI和Ensign公司与受到网络犯罪攻击的投资组合公司合作，能够帮助他们将解决问题的平均时长从100多天缩短到基准水平。如果我们没有这些能力，投资组合公司将受到巨大的影响，我们的声誉也会受到影响。这只是我们所说的能力建设的一个例子。回报可能从财务角度不那么显著，但显然有其价值。

问题：既然你们着眼于实现长期9%以上的资金成本，那你们在韧性投资方面和更动态的前瞻性投资的预期回报率是多少？

谢松辉：正如狄澜所讲解的，动态投资专注于增长，因此，与韧性投资相比，应该会为我们提供更高的回报。但为了实现整体目标，我们必须努力推动这两大引擎。我们不能一味追求高增长、高回报的投资组合，因为当市场条件不利时，价值可能会迅速萎缩。

狄澜：这两个部分都必须达到或超过资金成本。我们的目标是确保回报高于资金成本。因此，每当我们投入资金时，都会设定利差目标，尤其是我们投入大部分资金的动态投资。至于左边的部分，很大程度上取决于淡马锡投资组合公司、资产管理业务等的业绩表现。因此，这些公司也必须在这方面做出努力。

谢松辉：我还想补充狄澜提到的一点。我们从经验中得知，一些动态投资的公司可能会逐渐成为复利企业。

问题：你提到淡马锡的投资步伐趋缓，但市场放缓难道不是投资的更好时机吗？能说一下你的理由吗？

罗锡德：你的观点完全正确，但挑战在于在正确的估值上投资，从而能够反映出市场放缓的情况。有些市场，比方说美国，公开市场的估值仍然非常高。在非公开市场方面，许多企业在2021年筹集了大量资金，因此优秀企业尚未重返市场或愿意接受较低的价格，来反映环境的变化。

因此，我们一直很有耐心。但我们看到了一些机会。目前在非公开市场上，一些私募股权公司必须出售股份以筹集流动资金返还给有限合伙人，这就创造了机会。同样的，我们正在关注这些机会。举个例子，今年初，Stripe募集的资金约为之前募集资金的50%，一些是向股东回购股权，而我们参与了。但我们到目前为止尚未看到许多估值修复的机会。我们已开始看到了一些迹象，一旦出现更多良机，我们就会投入资金。

谢松辉：我想补充一点，在私募信贷方面，由于信贷市场的流动性紧张，加之企业不希望被稀释成股份公司，私人信贷作为一种可行的融资选择，其经风险调整后的回报非常具有吸引力。我们在这方面看到了越来越多吸引人的机会。

问题：去年，我们看到了经风险调整后的资金成本增至9%左右。这是淡马锡担忧的问题吗？淡马锡打算如何应对？此外，20年期股东总回报率从2004年到2016年到现在，似乎有所下滑。这是需要担忧的问题吗？淡马锡计划如何做出改变？

方静仪：没错，资金成本全面上升带来的影响有两点。其一是，这为我们实现高于资金成本的投资回报设定了更高的标准。但其实资金成本上升，也导致了市场估值下降，因此从这个层面上看，它受到了双重打击。正如狄澜和罗锡德所说的，我们需要尝试塑造既能实现回报又能抵御冲击的投资组合。我们在介绍环节所说的调整定位，就是致力于实现这一目标。

如果你看长期回报，例如回顾淡马锡成立以来的表现，我们其实获益于新加坡的经济增长。因此，我认为，淡马锡那时的高增长期，可能不适用于当前环境。我们还必须考虑我们目前所处的背景和未来的发展方向。我们谈到了可能会在未来十年内面对实际回报率较低的时期，因此，再次回到我们的观点，即如何塑造具有韧性的投资组合，至少实现的回报达到我们预期的资金成本。

罗锡德：我只想澄清一下资金成本上升的原因，如你所谈到这是令人关切的问题。我们的资金成本上升是因为各地的无风险利率都上升了，这只是一个自然的结果。但无风险利率上升是因为通货膨胀上升，因此在名义上，不应该能获得更高的回报。我认为，这对我们来说并不是问题。第二点，你提到2016年之后，20年期回报率下降。部分原因是，构成20年期回报的基础，即1990年代末直到2016年之后的几年里，新加坡电信(Singtel)上市，其市盈率约为50倍。那当时在我们投资组合的占比超过50%。因此，当你看20年期回报时，这种基数效应也影响了2016年下半年至2020年。正如你所看到的，我们目前的20年期回报率约为9%，即使在20年后回顾，这个数据也是成立的。

问题：快速提问，你们提到投资组合多元化，在目前市场普遍规避风险的情况下，也许大多数资产的关联越来越小，因此多元化带来收益的可能性不高。

罗锡德：我想澄清一下，我所提到的多元化投资是针对早期投资而言，因为这是高风险的投资组合，占比在6%以内，因此多元化投资是管理风险的一种方式。

按照定义，我们确实在其他投资组合中进行集中大额投资，这样去构建投资组合来确保整体投资组合在不同环境中仍保持韧性。与早期投资相比，多元化投资并非是其他投资组合的重要目标。

问题：我看到你们在美洲十多年来的投资组合稳步增长，现约为11%，而中国的投资组合基本保持不变。狄澜在介绍中提到在中国进行业务，中国为中国，中国为亚洲，以及中国为世界，我想问，作为投资者，你们是否认为在中国投资的门槛高而且困难？

谢松辉：我先谈谈中美投资组合的转变，然后谈谈中国本身。我想需要先谈一下历史：淡马锡在2000年代初开始成为积极的投资者。在这之前，淡马锡主要专注于新加坡资产。当时的重点是投资于亚洲，从亚洲的增长中获益，而印度和中国是两个主要市场。因此，我们在这两个国家进行大量投资，尤其是在中国。

在淡马锡2020战略中，我们看到的趋势主要和科技和生命科学相关，因此我们在美国寻求机会，设立办事处，并在过去七八年里投入更多资金扩大美国的投资组合。我们并没有设定具体的目标，只是自下而上，聚焦趋势，这就是我们的投资组合逐步演变的过程。如今，我们在两个区域的投资组合正好在规模和占比上持平。

至于中国，我想说的是，我们多年来不断重塑投资组合。初期，我们主要通过淡马锡投资组合公司对中国进行投资，当时这些公司参与了中国的早期工业化进程。自2000年代初，我们决定直接投资以来，经历了三波浪潮。

第一波是在中国改革开放和加入世界贸易组织时进行投资，主要是在银行和金融服务领域，包括保险。在下一个阶段，我们顺应消费增长的浪潮，将更多的重心从银行转移到消费上，在这期间投资了电子商务、游戏及召车服务等领域的企业。目前，我们正处于第三波浪潮，聚焦绿色能源转型、企业软件、医疗保健和生命科学。

因此，正如你所看到的，我们在中国和全球的投资组合并非一成不变。我们会根据所观察到的前景、地缘政治、政策及投资机会进行调整。我们致力于塑造面向未来的投资组合，不仅从整个淡马锡的角度而言，按区域来看亦是如此。

问题：你们的投资组合显示，你们更倾向投资于发达市场，我知道你们的投资并不按区域来考量，而是采取自下而上的方式。但这让你们在发达市场的投资占比高于新兴市场。你们如何看待这个情况？为什么会出现这个情况？未来又会发生什么变化？

罗锡德：我们提到过的一点，十年前我们确定了一些重点领域，认为这些领域在未来十年具有吸引力，应该进行投资。正如松辉所说，其中几个领域是关于科技和生命科学。而创新的温床和最成功的企业都在美国，因此我们设立了美国办事处，也自然而然地专注于这些领域，相较其他地方，在美国进行了更多的投资。

同样的，现在我们把可持续发展作为重点领域，中国显然有很多投资机会，但其他地方也充满投资机会，尤其是伴随美国《通胀削减法案》和欧洲绿色协议所产生的机会。因此，我们有不同市场的投资机会。我认为，我们的投资组合会继续分布于各个市场，发达市场和新兴市场的占比约为60比40，这是我们认为可行的。但它如何演变，取决于我们对趋势的关注以及这些趋势指引的方向。

方静仪：我还想补充两点。过去十年，我们的印度投资组合也不断增长，而印度目前能从地缘政治的一些变化中有所获益，这仍是罗锡德提到的投资主题中的一大重点关切。此外，我们也在探索增加对东南亚的投资，东南亚在科技等领域孕育了机会。我认为，我们会向这两个市场投入更多资源。

狄澜：可能我从另一个角度补充之前所说的内容。我认为，哪里有机会，就往哪里去，并探寻机会的深度及其涉及的广泛领域。因此，美国显然是可以探寻的最发达市场，拥有最厚重的资本市场，同时拥有大量资金流以支持具备前景的企业取得成功。这一点非常重要，因为如果你能找到优秀的商业模式、优秀的创始人和管理团队等，是可以投资，但假以时日，这项投资成功与否，很大程度上取决于企业在成长中可获得的资金。

因此，如果看十年前的资金流，你肯定会把资金最先投入美国和中国这两个市场，因为这是两个最大的市场，资金都流向那里。其他成熟的投资者进入市场，对市场、对他们有意投资的企业都有好处。

欧洲有非常卓越的企业，但没有那么深层的市场，这就是为什么2011年按标的资产所在地划分，美国占投资组合的6%，欧洲占5%，而目前美国占21%，欧洲占12%，我们所能获得和投资的机会范围决定了这样的结果。

正如静仪所说的，我们并不按发达市场和新兴市场来规划投资。但目前我们在发达市场的投资，是希望在欧洲和美国寻求符合重点领域和契合趋势的机会，这让我们能塑造非常稳定的投资组合，其中发达市场占比为64%，而新兴市场为36%。

以资金成本的现况来看，除非能发掘那些在全球局势而向好潜力的市场，就像静仪所说的印度和东南亚，都是具备潜能的市场，否则就长期回报而言，尤其是如果时机对的话，进入发达市场还是一个不错的选择。

因此，我们继续专注投资于一直投入较多资金的四大市场，即美国、中国、欧洲和印度。东南亚市场具备潜能，但还需要一些时间。这很大程度上取决于本区域的资本积累情况。

问题：今年的减值是否明显高于往年？不只是非上市资产的减值，还有上市资产的变现亏损。

方静仪：我认为是的，这可能契合于过往的经验，并非不寻常的情况。

问题：这包括FTX的减值吗？

方静仪：是的。

问题：你能更具体地说明，你看到哪些具体投资出现价值下跌或完全减记吗？

方静仪：正如我所提到的，估值大幅下降主要是我们在科技、生命科学和支付领域的投资组合所致。这三个领域的价值因为市场着重于那些利润增长更多的领域而受挫，利率变动也是原因之一。尽管它们受到估值减值的影响，例如我们的支付投资组合价值下跌，但如果你看其长期回报，其实是维持在20%内部回报率的范围内。因此，他们仍是表现非常好的资产，疫情暴发后的两年估值非常高，但不可持续，因此现在出现了一些收益收窄。

正如你所知，我们对包括FTX在内的投资进行了减值，任何需要减记的投资都必须计入投资组合净值。

问题：刚才有一个关于科技投资的问题。但我想聚焦生成式人工智能。有人提到淡马锡对这个领域进行投资深感兴趣。你们可以分享更多这方面的信息吗？比如举例说明你们对哪类人工智能科技特别感兴趣？是否包括能够帮助现有投资组合公司表现更好的人工智能？能举例说明吗？

谢松辉：人工智能作为新兴科技已有一段时间了，对吧？最大的问题是什么时候才会迎来真正的拐点？ChatGPT让人振奋无比。但老实说，它还很新，尤其是在企业对企业端方面。这正是我们花更多时间在努力了解的，而不是已被大型科技企业主导的企业对消费者领域，这不太可能为我们提供具有吸引力的投资机会。

我们对人工智能科技的投资仍只占很小一部分，我们主要通过投资于这些领域的专门基金来进行投资。他们主要是初创企业领域。

淡马锡本身则着重于能力建设，正如狄澜之前介绍淡马锡运营系统时所说的，这是帮助淡马锡和投资组合公司运用科技创造价值。因此，我们相信，这种科技的价值创造是与现有的投资组合公司一起努力实现的，这就是我们花时间在落实的事——与投资组合公司一起建设能力，共同进行产品和服务的创新。

罗锡德：我还想说的是，从投资角度来看，这些初创企业是否能提供创收的机会仍不明朗，商业模式也很模糊。此外，很多是大肆炒作，估值虚高。我们保持谨慎，不会直接投资于这些机会。

明确的是，人工智能相关的基础设施会吸引大量投资，无论是英伟达或台积电等芯片公司，或是冷却数据中心的技术等等，都会吸引很多投入。我们会继续投资这些公司，因为他们是较为成熟的企业，显然将成为行业佼佼者。但目前，我们对直接投资于一些收入模式不清晰、估值偏高的初创企业不太感兴趣。

问题：你对蚂蚁集团有什么看法？

方静仪：我们对其保持积极看法。很显然，之前在科技领域存在悬而未决的问题。希望这能划清界限，让蚂蚁在新的监管框架和监管环境下专注于业务增长。蚂蚁集团仍有强劲的优势，他们拥有好的科技，在创新方面有良好的记录。因此，一旦解决了，他们就可以真正专注于稳定业务和扩展业务。

我认为，它在普惠金融方面确实能够发挥重要的作用，提供符合政策方向的普惠金融和可及的融资服务。因此，这实际上有利于该领域的发展。你可以看到股价也反映了这一点。

问题：去年新闻报道了你们对一些企业的投资失利，包括FTX和Zilingo。你们提到进行了尽职调查，并采取减薪等行动，但我注意到，没有人真的因此丢了工作或被记过。你们谈了许多企业文化变革，真的能够不解雇任何人或采取更严厉的纪律处分吗？

狄澜：我们进行的是投资业务，而我们是以投资组合为基础来评估早期投资，而不是个别投资。因此，我们以回报、整个投资组合来看我们的业绩表现。而事实上，正如你从报告中所看到的，我们的表现良好。

进行早期投资时，得接受投资的二元结果。要问自己的是，当投入资金时看到了什么，在投资过程中和结束时又发生了什么事？庆幸的是，我们大部分投资都取得了不错的成果。极少数投资的结果是糟糕的，例如FTX，还有一些投资处于中间水平，即企业起步很好，但因外部市场情况或内部因素而逐渐变差。

作为早期投资者时，在企业中的持股比例实际上并不大，还要依靠其他投资者一起助力企业成长，指导创始人及其他主要员工，确保新人才的加入等，以取得进步。

这在很大程度上取决于你所支持的人的价值观，而不是你自己的价值观，因为你的价值观其实已经很明确了。如果这些价值观逐渐发生了变化，或与初衷不符，那就会遇到麻烦。我们面对的大多数问题都与媒体报道中所提到的个人行为有关。这种情况是很难预防的。很难从一开始就明确抉择、洞悉结果的事。这是不大可能的。

因此，在FTX的个案中，我们之所以决定惩罚，或者说我们之所以决定采取行动，是因为该公司内部崩塌，这距离我们投资的时间很短。我们认为这最终会严重损害了我们的声誉。如果我们采取了额外的惩罚行动的话，谁还会愿意成为投资者？当你进行投资时，你承担经过计算和校准的风险，只要你完成了投前工作并获得委员会的批准，投资就会进行。如果结果不理想，整个投资组合都会受到影响，我们的薪酬也会受到影响。因为我们没有得到预期的回报，但如果影响名誉，可能就会采取惩罚行动，因为要提醒自己，每次进行投资时，不仅会有投资相关的财务风险，也会有名誉风险，而这是我们非常重视的。我们非常认真看待我们的名誉。我想说的是，我不认为在你提到的案例中我们需要采取超出已有举措之外的行动。

谢松辉：还有一点，我们在董事长报告中说明了，没有发现相关投资团队有不当行为，因此我们没必要这么做。

问题：考虑到FTX的教训，你们会如何以不同的方式进行投资？

罗锡德：FTX的情况显然让我们全都很失望，但我想退一步说，这是我们早期投资的一部分。正如你所说的，早期投资本身就蕴藏风险，这是二元风险，这就是为什么我们把这类投资在投资组合的占比维持在6%以下，以管控风险。这当中，一半投资于数十个基金，而每个基金投资于数十家企业，另一半则由我们直接投资，分布在200多家企业。因此，我们的投资非常多元化。

除了获取良好的回报外，早期投资的另一目的还在于确认科技的新趋势，以及了解世界的发展走向，因为这会为投资组合公司、新加坡企业和新加坡生态系统创造价值。此外，这也让我们能够及早识别行业佼佼者，全力支持他们，让他们成为核心投资组合的一部分。

因此，像之前提到的Adyen等企业，我们的第一笔投资是通过B轮融资提供3,500万欧元，公司有10亿欧元数量级的估值。我们之后在Adyen上市前追加投资，如今该公司的市值为500亿美元。这样的例子还有很多。

这就是我们这么做的原因。我们投资于FTX，因为当时该公司似乎拥有好的技术，正在迅速占据市场份额，而且监管机构的审查显示他们非常符合监管要求，并有意在各地取得执照。所有这些因素引导我们决定投资于该公司，但很显然，他们进行了欺诈行为，我们对此感到非常失望，最终不得不减记。

但我们在早期投资方面确实汲取了一些经验。例如，我们加强了一些尽职调查流程，包括对创始人的诚信进行尽职调查。对于高速增长企业，我们加强关注一些运营方面的问题。经一事，长一智，我们希望今后能够避免这种情况发生。我们深知，欺诈行为防不胜防，早期投资始终存在二元风险，必须通过我刚提到的方法来管理这些风险。

问题：这当然是欺诈行为，但在尽职调查流程中到底出了什么问题？我的同事之前写了报道，说相关人等减少了薪酬，那么到底出了什么问题，因为没有其他细节。

罗锡德：正如我所说的，尽管像安然公司(Enron)或Wirecard等有欺诈行为的企业，虽有四大审计机构进行审查，但如果管理层蓄意欺诈，无论做多少尽职调查，都很难识破。至于我们，正如你提到的减薪，是因为除了早期投资的财务风险外，我们的名誉也受到了影响，因此高级管理层承担责任，并相应减少了薪酬。

但正如我所说的，我们的团队花了很多时间进行尽职调查。我们会把这次得到的经验应用在其他情况下，但我也要指出，无论做了多少尽职调查，也不可能每次都能识破欺诈行为。

问题：我想，淡马锡是唯一一家因投资失利而削减员工薪酬的公司，这是一个透明的做法。但是否所有失利的投资都会这么处理？

狄澜：不是。正如我之前所说的，我们进行的是必须承担风险的业务，我们接受投资的二元结果。我们会考虑所有风险，以及与投资理论相悖的缓解因素，并做出各种判断。投资组合的表现是否良好，是结合了做出这些不同判断的努力而得出的结果。只要这是我们的最终目标，而且能够实现目标，就没有问题。如果可以这么说的话，我会说FTX是一个非常规案例。

问题：进行投资时，除了投入资金外，你们还会为该企业提供哪些指导或支持？你们是否也在探寻与你们和其他企业联合成立的区块链企业合作？

谢松辉：我们在FTX的股权其实很少，只有1%多一点。因此，我们无法对该企业施加影响。但投资之前，我们已经就他们可以如何改进特定方面的业务提出了建议，例如我们建议他们聘请专业人士，帮助加强监管合规，因为我们认为监管风险是其业务的高风险因素之一。我们提出了这些建议，而他们也照着做了，就像罗锡德所说的，他们愿意遵守法规。但作为持股1%的股东，我们对该企业并没有太大的影响力。

问题：我知道淡马锡投资组合净值下跌，是因为2022年是过去十年最艰巨挑战的一年。我也知道现在才7月，但你是否认为今年的投资组合会复苏？我还有第二个问题，你提到淡马锡的投资步伐趋缓，但市场放缓难道不是投资的更好时机吗？能解释一下你的理由吗？

罗锡德：关于第一个问题，正如我所说的，我们的投资组合主要是以股权为主。因此，我们很难预测市场走向。我们可以做的是塑造具有韧性的投资组合，确保业绩表现比市场更优。尽管我们去年的投资组合下跌了5%，但MSCI ACWI全球指数下跌了9%，MSCI亚太(日本除外)指数下跌了11%。我们相信，如果市场维持疲软，我们预测业绩表现会优于其表现。但我们希望市场复苏，投资于那些我们认为在市场复苏后会有良好表现的企业，那作为投资组合的一部分，我们的表现也会跟着复苏。

关于第二个问题，你说的完全正确。但挑战在于，要能够以适当的估值进行投资，以反映市场放缓的情况。在美国等部分市场，公开市场的估值仍然偏高。在非公开市场方面，许多企业在2021年募集了大量资金，因此卓越的企业尚未重返市场或尚不愿意接受较低的价格，以反映环境的变化，所以我们耐心等待。但我们也看到了一些机会。目前，一些非公开市场的私募股权公司需要出售股份、筹集流动资金返还给有限合伙人，这就创造了机会。因此，我们正在寻求这些机会。举个例子，今年上半年，Stripe筹集的资金约为之前筹集资金的50%，这部分资金回购股东的股权，我们参与了该集资活动。然而，到目前为止，我们尚未看到许多与估值修复且具有吸引力的机会。我们认为，机会已开始出现，可能会更多，一旦出现良机，我们就会全力以赴。

谢松辉：我想补充一点，在私募信贷方面，经风险调整后的回报似乎非常吸引人，这是因为信贷市场的流动性紧张，不想成为股份公司的企业把私募信贷看作可行的融资选项，在这方面我们越来越多地看到了吸引人的机会。

问题：过去一年，外部环境有哪些重大变化，导致淡马锡改变投资方式？此外，你似乎对全球经济增长稍持悲观，但你又说准备好趁势入局。那么，你如何平衡这一点？

罗锡德：全球经济增长具有周期性。从周期上看，我们认为要控制通胀，尤其是在发达市场，央行必须不断调高利率，直到经济疲软、就业市场转弱，通胀才会受到控制。但一旦出现这种情况，从结构性的角度来看，就会出现我们当前看到的增长动力。我们所说的人工智能是其中一种驱动力，绿色转型也是一种强大的驱动力，还有在其他不同领域发生的事。因此，我是从周期性的角度，而不是从结构性的角度来谈这个问题。

如果估值反映了我们所预期的周期性收益下滑，那我们将准备好进行投资。如果估值直线上升，那我们不想为此付出代价，因为我们认为，在结构性回归之前，将看到周期性的低迷。我是在这样的背景之下进行讨论的。

问题：可以介绍一下在过去一年里淡马锡的投资方式发生了哪些重要变化吗？

罗锡德：我在演示材料中提到了一些，比方说，我们必须认识到，我们正处于通胀率和利率都较高的时期。因此，我们仍投资于成长型企业，但与过去相比，我们更倾向投资于现金流更强的企业。这是其中一个例子。

第二，我们认为绿色转型是真实的，我们基本上是从这个角度来审视所有投资组合公司。不仅仅是过去一年，我们过去数年都在关注这件事。

另外是供应链的分叉和多元化，我们认识到印度和东南亚都会是这一趋势的主要受益者。因此，尤其是近期，我们一直寻求在这些地方加大投资。我们在印度的投资已大幅度增加，而正如狄澜所说，我们希望在东南亚展开更多投资活动。

问题：你提到了地缘政治因素及其他阻力，考虑到这些因素，你认为淡马锡什么时候能够恢复盈利和投资回报增长？

谢松辉：在介绍环节，我们提到致力于塑造具有韧性和前瞻性的投资组合，这意味着我们希望实现长期可持续的回报，而我们的目标是实现达到或高于资金成本的回报。

罗锡德：我想补充一点，作为以股权为主的投资组合，我们不可能不受到市场周期的影响。但从中期来看，我们确实希望实现所说的绝对回报，我们过去也看到了这一点。淡马锡曾有过负回报的财年，但这就是为什么我们通常很少专注于一年期回报的原因，对我们来说，10年期和20年期回报才是更重要的。

问题：你认为脱钩和去风险之间有区别吗？这如何指引淡马锡在未来12个月内调整和重新平衡投资组合？

狄澜：这取决于你如何定义去风险。例如，在某些情况下，去风险可能是脱钩。但我认为最重要的是，人们比以往更关注韧性和安全，大家都在寻求如何有效地保护自己免受冲击，避开那些可能影响经济或相对立场的事。因此，无论你用“脱钩”还是“去风险”，都取决于你在做的事，而这就是我们必须关注的——人们在做些什么，以及这将如何影响我们的投资策略和被投企业？以美国企业为例，与10年前相比，如今中国在多大程度上仍是他们的相关市场？也许已经不是了的话，那就得想想他们还能在哪里寻求增长。如果你考虑降低供应链的风险，甚至转向“中国+1”战略，那么相关成本也可能影响利润率等等。这会带来哪些影响？是否有效？

当我们审视地缘政治事件时，就必须考虑各种因素。因此，无论是去风险还是脱钩，这要视情况而定。

问题：就脱钩而言，你们较不看好中国的哪些行业领域和机会，并倾向于在未来几个季度或未来一年内避开投资？

谢松辉：就直接投资而言，我们确实没有投资于会直接受脱钩影响的企业。但脱钩、成本上升、通胀压力都会影响经济，减缓经济发展，让企业受到冲击。因此，这更多的是二阶或三阶效应。

问题：在监管机构对蚂蚁集团处以罚款后，淡马锡对中国科技领域整体上有什么看法？

谢松辉：总的来说，科技领域仍然是重点。我们需要考虑的是政策方向，投资时必须清楚认识这点。中国出现了一些具有前景的技术，包括电池在内的电动车供应链，对我们来说都是具吸引力的投资机会领域，而且似乎与政策方向也没有冲突。我们也看到了企业软件方面的强劲增长，主要是满足国内市场。同样的，我们没有看到会阻碍其发展的外部因素或与政策方向相悖的情况。

问题：美国外国投资委员会(CFIUS)加大执法力度，让人议论纷纷。考虑到淡马锡在美国的投资，以及最近的“反向CFIUS (reverse CFIUS)”，淡马锡是否采取了措施来审核投资组合？

狄澜：首先，我们看到了全球外商投资机制审查大幅增加。世界各地出台了许多机制。在欧盟，几乎每个欧盟国家都有外商投资机制，欧盟也有其外商投资机制。有的机制出台已久，因此在实践方面发展得较为完善，例如澳大利亚和美国。在美国，外国投资者要在特定领域进行投资，很显然会愈加艰难。到目前为止，我们的投资全都获得了CFIUS批准。审核的时间有时比以往更长，这本身令人担忧，如果在某项资产上处于竞争地位，我们是否会因此失去竞争力。

但这些都是我们过去五年已关注的课题。我的意思是，在特朗普政府期间，CFIUS首次对《外国投资风险审查现代化法案》(FIIRRMA)进行了修改。但只要持续与监管机构交流，无论是美国、欧洲、澳大利亚还是亚洲各国，让他们了解我们在做些什么、如何投资，以及我们不参与被投企业日常运营的事实，就能让他们更好地了解我们作为投资者的角色，以及看到我们是否是负责任的投资者。只要我们继续被视为负责任的投资者，我们仍能将资金部署到希望投资的领域，尽管这更具挑战性。

谢松辉：我想补充几点。其一是，供应链转移本身可能会为我们带来投资机会。欧盟和美国的国家产业政策，无论是近岸或在岸，都在促进投资、推动制造业发展。这些都可能为我们带来机会，因此可能并不全然都是消极的。

其二是，所有这些转变主要是对我们的投资组合产生二阶影响，因为我们在中美等国家的直接投资，多数是受国内市场需求的驱动。例如，我们不投资于任何依赖出口美国、欧洲或依赖进口供应的中国企业。在美国的投资也是如此。因此，从直接投资的角度来看，我们并没有太大问题，但我认为，我们必须应对的是二阶或三阶效应。

问题：关于可持续发展和气候变化，淡马锡一直提到与投资组合公司加强交流。你们采取的方式是与企业交流讨论其脱碳进程，而不是选择脱售或避开投资于碳强度高的行业。你们与企业交流讨论时，是否存在某种升级过程？我知道脱售是最后的手段，但这个交流过程是怎样的？比方说，在这些投资组合公司的股东大会上投票表决时，你们有没有制定投票政策？你们如何交流讨论等？

狄澜：我们与所有投资组合公司都保持积极的互动交流，多年来都是如此。在可持续发展方面，淡马锡通过多个渠道，包括可持续发展部、投资组合发展部以及高级管理层的部分员工，与投资组合公司分享应如何推进可持续发展。

我举个例子。海庭(Seatrium)是由吉宝岸外与海事和胜科海事合并而成，聚焦于为离岸石油和天然气钻探建造最好的平台，尤其是自升式海上钻井平台、半潜式钻井平台和乘员舱。我们与他们交流的是，如何为其钻井平台，尤其是石油和天然气，寻求碳捕获解决方案？其次，我们如何进一步转型成离岸可再生能源平台？他们如今在建造变电站、高压直流输电系统等，接下来还能做些什么，例如风力涡轮机安装船等。这些就是我们与他们交流讨论的内容。它们是未来而非现在的趋势，因为能源安全，石油和天然气钻探仍非常重要。

至于新加坡航空公司，我们与他们交流可持续航空燃料。

因此，我们与投资组合公司的交流讨论一直是与行业趋势相关的，我们也从中学习。我想说的是，这是一种双向交流。我们也向他们学习，了解他们如何看待行业应对这些挑战的举措。此外，我们设立了淡马锡投资组合公司可持续发展委员会，让他们互相分享经验和交流。实际上，部分企业对这些课题已深思熟虑，遥遥领先。例如，如何真正计算碳排放量和碳强度？什么是正确的计算方式或相似处？此外，我们也邀请第三方咨询机构和顾问，与投资组合公司分享他们的真知灼见。

我们在这个课题上采取多管齐下的方法，因为新加坡投资组合公司在淡马锡投资组合的占比为40%，对我们来说非常重要。他们是否能够成为行业佼佼者、保持领先地位，或与时俱进，对他们和淡马锡取得成功都至关重要。

谢松辉：如果说我们不需要在股东大会上行使股东权利，这也是不公平的。事实上，世界各地都在朝着可持续发展的方向迈进，因此每个人最好都加入这一行列，否则将严重影响业务发展。

问题：我想了解，把可持续发展和气候变化升级为淡马锡2030战略的核心支柱之后，淡马锡在日常运营方面会有哪些实际变化？淡马锡一直强调以可持续发展为核心理念。那么，把可持续发展升级为其中一个核心支柱后，淡马锡与投资组合公司的交流方式是否会有所不同？

第二，淡马锡的投资组合总排放量从截至2022年3月31日财政年度的2,600万吨二氧化碳当量增至截至2023年3月31日财政年度的2,700万吨二氧化碳当量。总排放量上升的原因是什么？我想这可能与经济重新开放有关，但你有没有其他见解可以跟我们分享？另外，你们2030年的目标是把排放量减少到1,100万吨二氧化碳当量，淡马锡是否正在稳步迈向这一目标？

狄澜：第一个问题是应对什么变了。其实，对我们来说，这一切都是个历程。2011年，我们开始思考并关注可持续发展问题。2016年，我们加大力度，设立了可持续发展和统筹部，并在2019年将我们的一切努力和新举措纳入淡马锡2030战略。

这实际上由三个主要部分组成。第一，我们应加大力度投资有利于缓解气候变化的领域，正如我所提到的七个重点领域——粮食、水资源、废弃物、能源、材料、清洁交通和建筑环境。我们会在这些领域投入更多，我们预见有多年增长机会的领域。有的涉及早期投资，有的则是成熟企业。

例如，去年我们收购了世界排名第二的微型灌溉公司瑞沃乐斯(Rivulis)的多数股权，这对水资源管理意义重大，因为70%的淡水都用于农业，因此这个领域需要解决方案，以减少用水量。这对地球的可持续性，包括粮食生产等至关重要。

第二，我们投资于负碳排放科技的领域，或能够显著减少碳排放的领域。前者的一个例子是以自然为本的解决方案，后者指的是我们投资于Electra等公司，希望能够减少炼钢过程的碳排放。类似的例子还有水泥等。

第三，我们与投资组合公司合作，帮助他们减少碳排放。好消息是新加坡投资组合中的主要公司都加入行列——有些公司进展比较快，有些则处于极具挑战性的领域。例如，航空业，这是你的第二个问题，为什么我们的投资组合总排放量从2,600万吨二氧化碳当量增至2,700万吨二氧化碳当量？主要原因是航空旅游。我们尚未完全恢复到疫情前的水平，因为新加坡航空公司的载客率只有79%，但过去两年的客流量已显著增加。我们计算投资组合总排放量时，按比例计算了新航的排放量，而其排放量占总排放量增长的很大部分。

那新航做了什么呢？我们向新航提供的150亿新元中，有一部分是用于更新机队，他们在三年内完成了机队更新计划，更新后的机队比原有机队能节省25%至30%的燃油。

我们与他们的另一项合作是可持续航空燃料。比方说欧洲已开始强制使用可持续航空燃料。全球也将分阶段强制实施，因此航空公司、机器制造商、机场等必须一起出谋献策，找出更多将可持续航空燃料应用于混合燃料的方法，使之成为现实。

关于第三个问题，这又回到了第二个问题，这在很大程度上取决于新航。但让我分享原因。

作为四大结构性趋势的一部分，我们目前主要投资于低碳排放的企业，这些企业未来会实现良好的回报。因此，就这一部分的投资配置而言，问题不大。至于其他部分，我们可以采取行动，通过改变能源组合等，减少发电的排放量。也可以采取措施让港口运营更环保。可以在建筑环境逐步做出努力，随着时间推移，当出现解决方案能减少钢铁生产或水泥生产过程中的碳排放时，可使用替代建筑材料，比如木材。

但对于航空业，我们都依赖其进行贸易、联通、休闲等活动，从长远来看，减排的唯一途径是使用可持续航空燃料。同时考虑原料、加工过程等因素，因此并不简单。庆幸的是，新航非常专注于这方面，全球的航空公司也必须如此，因为他们需要遵守国际航空碳抵消和减排计划(CORSIA)的要求，减少碳排放。

除了总排放量外，我们也关注另一个指标，即每新元收益对应的碳强度。尽管排放量上升，但该指标却下降了。这对我们来说是一个正面的信号。

谢松辉：我想补充的是，把可持续发展升级为淡马锡2030战略的核心支柱，并没有可遵循的指南。我们必须自己去探索，建设能力，增进知识，分析辨别什么是重要或不重要的，更积极地与投资组合公司加强交流，增加观点的可信度。如果发生在十年前，这会是相当艰难的对话。

狄澜：我们为自己设定了很高的标准。我们所做的一切都不容易。

罗锡德：狄澜提到了碳强度。我们的投资组合公司及新航的碳强度其实都在下降。事实上，过去三年淡马锡投资组合扩大了25%，但碳排放量却下降了10%。因此，我们对目前所取得的进展感到鼓舞，但正如狄澜所说，这些都是远大的目标，我们只能努力尝试实现。

问题：淡马锡在四大趋势(数字化进程、可持续的生活、未来新消费和更长的寿命)的投资组合占比为31%。那么，你们在可持续的生活方面的投资占比是多少？既然你们提到这种转变是为了投资有利于缓解气候变化的领域，那你们是否设定了目标，什么时候实现在可持续的生活方面增加资金配置到一定数额的目标？

谢松辉：你可以从这个图表中看出，截至上一财年末，可持续的生活在投资组合的占比最小。但展望未来，我们将在这个领域投入更多资金。事实上，根据我们的内部规划，将是未来投资组合增长最快的领域。