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问题：我浏览了一些你们的债券发行文件，以及之前的淡马锡年度报告。在过去两年的披露里，我没有看到任何按市值计算的投资组合净值的信息。这是第一次看到。能否指出在之前的报告中，在哪里分享过这一信息，以及为何今年披露？我知道今年是淡马锡成立50周年，也是选举年，这些与此有关吗？可否提供更多相关的背景？

谢松辉：如果参考我们2022年的新闻稿，那是我们第一次提到它，从那时起就一直在我们的新闻稿中出现。这就是我们所披露的。

吴丽娜：它也在我们去年淡马锡年度报告的媒体材料、演示材料和会议记录里¹。

谢松辉：是的，但更重要的是，按市值计算的概念是什么，以及为何我们在三年前决定披露该数据。当我们从资产层面和投资组合层面看投资时，我们显然会跟踪和监测业务的进展，包括盈利能力、增长等，还有市场价值。

对市场价值的认知告诉我们，首先，是否应该持有、增加投资或出售。其次，这告诉我们是否应该采取某些行动，与投资组合公司一起提升价值，从而实现价值。这是所有投资者日常工作流程中都会做的事情。

它还让我们能够更透明地披露我们的价值，并把这些年来的表现与同行对标。这是我们披露这一信息的主要目的。它与投资组合价值的短期影响无关。从图表中可以看出，这并不是为了展示好的一面。你可以看到，在这三个时期之间，有些年份是低的。实际上，我们通过展示这些数据体现出投资组合会面对更多的波动。

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1 淡马锡年度报告2022发布会问答记录：若按市值计算，这个非上市投资组合的价值将再上升10%。

https://www.temasek.com.sg/zh/news-and-resources/news-room/news/2022/temasek-review-2022-faq#item_60477

淡马锡年度报告2023发布会会议记录：但是，若按市值计算，这些非上市投资让投资组合价值提升了180亿新元。

https://www.temasek.com.sg/zh/news-and-resources/news-room/speeches/2023/temasek-review-2023-media-conference

问题：正如你指出的那样，10年期和20年期股东总回报率相当稳定，而一年期股东总回报率的波动稍大一些。对一年期股东总回报率有多担心？一年期回报率出现7个百分点波动。淡马锡更关注10年和20年的长期回报？如果是，为什么？你能否详细说明它与国家储备净投资回报框架的关系，以及为什么长期回报对你们来说更重要？

谢松辉：首先，10年期、20年期的回报是我们的主要关注点。对于我们拥有的资本类型来说，我们更适合带着放眼长期的观念进行投资。作为投资者，我们不是日内交易者。对我们来说，另一重要部分是塑造能够抵御市场错配并具有韧性的投资组合，而多年来我们已经证明了淡马锡投资组合的韧性。在牛市期间，我们的业绩未必处于顶峰，但我们希望在市场触底时，我们的投资组合能够更好地承受压力。

我们的投资组合从不是静态的。我们一直根据环境的变化重塑它们。就以利率为例。我们未能预料到全球利率上涨如此迅速。许多投资者都措手不及，我们也不例外。但我们相信，虽然这影响了部分的投资组合，但也有一部分因此受益。所以，在考虑股东总回报率的同时，塑造具有韧性的投资组合同样重要。我们必须接受每年数字的波动。我可以证明，当三年前我们取得25%的回报率时，我们没有沾沾自喜，因为这并没有那么重要。重要的是标的资产，以及我们是否能保持业绩表现。

方静仪：我来回答问题的第二部分，这些显然是历史回报。国家储备净投资回报框架实际上着眼于预期长期实际回报，因此政府可以使用包括淡马锡、新加坡政府投资公司(GIC)，以及新加坡金融管理局(MAS)这三个投资机构最高不超过50%的预期长期实际回报。这将基于每个机构的投资组合，结合对回报前瞻性的看法。这就是国家储备净投资回报框架的架构。

谢松辉：肇敏，你来介绍一下关于塑造投资组合的要点吗？

陈肇敏：如松辉所谈，韧性和投资组合塑造正是我们关注的重点，即构建穿越市场周期、具有韧性的投资组合。拿金融服务领域为例，这些年来，我们加大了对非银行领域的投资。如果你看10年前我们的投资组合，会发现大都是银行，而现在的投资组合两者各占一半。我们的投资方式是基于主题的，思考哪些行业受益于长期趋势；例如，数字化进程或更长的寿命。由此，我们增加了对数字支付、资产管理、市场基础设施和金融软件等领域的投资。其中很多都与数字化进程主题相关，并且这方面的许多机会在美国和欧洲。在更长的寿命这一背景下，新兴市场越来越富裕的趋势，也让我们增加了对保险的投资。

从行业和市场的角度来看，这种多元化确实提高了我们投资组合穿越市场周期的韧性，还提升了投资回报。这只是我们在金融服务领域的例子，这种重塑投资组合的做法也适用于我们整个投资组合。

谢松辉：除此之外，正如蔼斌之前提到的，高利率导致资本化率上升，因此，全球许多房地产公司的业绩受到了价值重估的影响。我们的投资组合公司也面对同样情况。另一方面，我们是星展银行、渣打银行等金融机构的股东，这些机构受益于高利率环境，因为它们可以从中实现更多收入。可以说，这抵消了对投资组合的影响，从而带来了韧性。

问题：松辉，我很好奇，你觉得你们的业绩表现怎么样？如果看20年期股东总回报率，可能是四年来的最低水平。无论使用哪种指标，1.6%的一年期股东总回报率都下降了。从淡马锡业绩的角度来看，淡马锡错失了什么，或者一切还好？淡马锡可以在哪些方面做得更好？

谢松辉：我们永远都不该满足于现状，应该持续追求更好的成绩。但我想强调的是，投资组合的构建应该从更长的时间段来看，10年期、20年期。即使在这种时间范围中，数字也可能会发生变化。这一切都取决于时间的起点和终点是什么，我们可能会遇到极端的时期。例如，我们提到20年期的数字从9%下降至7%。这是因为我们在非典型肺炎之后经历了非常强劲的复苏，但这个窗口已经过去了。所以，我们会遇到那样的情况。

因此，即使我们着眼于长期回报，我们也需要经历一段调整期。回到演示材料的第8页，这是一个非常好的阐释。

如果你看看过去20年的表现，就会发现我们在投资组合的各个组成部分方面都做得不错。你可以看到，由于我们对新加坡资产的投资以及在中国的投资，我们在20年期间的前10年表现不错。最近10年，情况发生了变化。中国资本市场表现不佳，海峡时报指数也是如此，这也影响了我们的整体业绩表现。我们在发达市场加倍投资，但由于投资年限较短，还未能产生回报来抵消来自中国市场的压力。

对于投资组合的规模来说，市场环境的变化会让方向发生转变。当我们尝试调整投资组合时，不会立即看到结果。考虑到我们投资组合的规模，我们内部总说它就像一艘油船，一艘航空母舰。当我们说“转向”时，实际上需要相当一段时间才能实现这种转变。但我认为，我们需要让投资组合为未来做好准备，同时考虑到地缘政治环境，以及每个经济体的相对竞争优势。

这就是为什么我们在介绍投资策略时，谈到至少在未来12或18个月内，向美国等发达市场配置更多资金，并增加对印度的关注。这就是我们试图应对可能不利于我们的周期性市场变化。

问题：你认为公开和非公开市场之间的平衡在未来会一样吗？

方静仪：我们看待投资的方式是，我们不对非上市或上市资产设定目标，我们做的是根据主题，看哪些机会契合主题并能实现我们的商业回报目标，因此非上市和上市投资组合实际上是我们投资活动的结果。虽然如此，正如你所知，多年来我们实际上已经能够从非上市资产的回报获得溢价。

问题：刚才我们听肇敏说，淡马锡通过非上市资产的公开上市获得了流动性。请问哪次脱售为淡马锡带来了最高的流动性?

陈肇敏：当我们的投资组合公司从非上市转为上市公司时，我们看的不仅是从中获得的利润，也是他们成为上市公司后的价值提升。淡马锡的优势之一是，我们并不是只投非上市或只投上市公司。因此，实际上，当公司处于非上市阶段时，或已经上市，我们都可以投资。如果我们认为公司仍有价值，我们就会继续持有。Adyen就是一个很好的例子。我们在2014年投资了这家公司。当看到该公司在支付领域取得真正的成功时，我们继续支持了他。Adyen于2018年上市，从上市到现在的价值提升实际上相当可观。所以，当我们审视投资时，不是公司一上市就选择脱售，而是能否继续看到公司的价值，以及他们成为上市公司后，是否仍然存在很大的升值空间。

问题：在70亿新元的净脱售额中，你能否详细列出其中有多少是中国资产，有多少不是？

方静仪：在脱售额中，大部分其实是由于从新加坡航空公司赎回债券以及从蘭亭能源赎回优先股。从中国资产的脱售额其实不是整体脱售的主要组成部分。

吴丽娜：我补充一下，如果不包括蘭亭能源和新加坡航空公司，我们这一财年实际是净投资。

问题：可持续的生活趋势占今年投资组合净值的12%，我知道今年是淡马锡首次披露这一比例。它包括机构资产和负债，但440亿新元的投资组合价值不包括机构资产和负债。你能否给我一个同类对比？你是否有2023年可持续的生活趋势占总投资组合净值的比例，包括机构资产和负债？

方静仪：不必担心技术性定义，因为它占投资组合[更正：投资组合净值]的12%，所以应该从这个角度考虑。去年，我们披露的数字略有不同——如果从比较的角度来看——因为我们根据可持续发展相关分类法和气候转型分类法中的新分类法，调整了我们的分类方法，这些都是新的分类法。如你所知，围绕分类法及行业发展还存在许多争论，因此随着这些新分类法的出现，我们已经做出调整以契合其定义。所以，如果对比去年和今年的数字，去年的数字应该约为3%[更正：5%]，大部分区别是由于分类法的变化。

问题：我有一个关于绿色转型融资的问题。在其中一张演示材料中，你举了一些淡马锡与合作伙伴一起进行此类融资的例子。能详细阐述一下淡马锡针对混合融资的做法吗？你们是否计划开展更多项目或鼓励更多合作伙伴参与气候项目或绿色转型项目的混合融资？

陈肇敏：我们的可持续发展战略还包括活跃于可持续发展金融领域，因为区域内需要大量可持续发展融资，并且气候融资存在缺口。正如我们提到的，我们已与其他伙伴合作，弥补气候融资缺口。

Pentagreen就是一个例子，这是我们与汇丰银行共同设立的可持续发展基础设施债务融资平台。尽管成立不到两年，但我们非常看好Pentagreen的增长前景以及他所能产生的影响。Pentagreen致力于为那些被认为具有边际经济效益或超出传统贷款机构职权范围的项目提供融资。例如，去年，他们为菲律宾的一家太阳能开发商提供融资，为具有490兆瓦总产能的6个太阳能项目的投资组合提供融资。就在上周，他们还宣布与BECIS公司进行交易，为14个废弃物能源的投资组合提供融资，这些项目主要位于印度尼西亚，以及东南亚和印度的部分地区。我们看到了Pentagreen的许多潜力，可以找到可持续发展基础设施领域中那些可能无法获得融资的项目。我们认为解决气候融资缺口问题非常重要，因为亚洲向绿色经济转型需要更多的融资。

我们也积极地与新加坡金融管理局(MAS)合作。他们的倡议名为FAST-P，即亚洲转型融资伙伴关系，旨在尝试以混合融资方法将私营、公共以及公益领域联合起来，以促进该地区的可持续发展和转型融资。因此，由于需要大量融资，在亚洲会拥有不断增长的市场。我们对其前景感到非常振奋。

谢松辉：我想补充一点，我们如今做的只是冰山一角，但希望做出成果，创建更多人可以参与的框架。因此，我们的方法应发挥更大的推动作用，促进更多的机构和基金会支持这份努力，因为我们确实需要向绿色能源转型。

问题：跟进有关混合融资和催化资本的问题——我知道淡马锡与新加坡金融管理局(MAS)同是亚洲转型融资伙伴关系的成员。淡马锡信托基金会负责公益方面的工作，但关乎到混合融资，你们会选择提供优惠资本还是降低市场回报？这也是混合融资结构的一部分，因为你们需要有人来承担更多风险。

陈肇敏：混合融资的优势在于，你可以根据投资者的偏好来划分风险和回报概况，这种模式在全球其他地区已经奏效。但在我们所处的区域，这种模式还没有被大规模使用，所以我认为新加坡金融管理局(MAS)在这方面发挥的领导作用特别好。就我们而言，在合作时，我们从商业角度出发考虑，因为我们是商业投资者。但是我们也会与那些可能希望在优惠资本方面促进和推动融资的伙伴们合作。其中很多伙伴在公共或公益领域，他们会寻求这种融资，但对我们而言，我们更重视商业类的。

问题：由于商业地产的低迷，淡马锡的一些投资组合公司受到了影响。你认为商业地产目前的低迷会如何发展？会很快恢复吗？对该领域的投资会进一步减少吗？

麦蔼斌：回顾我们过去五年对房地产的直接投资，我们在房地产信贷方面更加活跃，这是因为我们认为房地产信贷的经风险调整后的回报相对更高，相较于股权的优先权为信贷投资提供保护。我们一直在该领域积极投资，投资于美国和欧洲的多户住宅、另类居住形式、数据中心、物流、酒店等资产类别。

至于商业地产的问题，如果放眼全球，我认为该资产类别受到了高利率的影响。资本化率与利率密切相关。随着利率上升，我们看到所有资产类别的资本化率都在上升。几乎所有房地产公司和房地产所有者这一年都会承受一定程度的价值重估损失。但在商业地产领域，有些资产仍然受益于长期的利好趋势，数据中心就是其中之一。物流是另一个仍从中受益的资产类别。办公楼宇在一定程度上肯定受到利率、居家办公和可持续发展等多个因素的综合影响。该行业需要随着情况变化而做出调整。

问题：我的问题是关于数据中心的。显然，投资者对数据中心十分关注，尤其是在马来西亚等地。你认为该行业目前是否过热？

麦蔼斌：鉴于人工智能技术和计算的发展，数据中心这一资产类别无疑存在很大的需求，尤其来自近年出现的超大规模数据中心。你会看到所有市场都存在需求——这是全球资产类别。然而，我认为数据中心的增长和能源消耗及其对碳足迹的影响需要实现平衡。数据中心的所有者必须平衡新技术的开发来减少数据中心的碳足迹，使用或改用更多可再生能源。总体而言，在数据中心领域，我认为需求仍然强劲。从我们的角度来看，我们拥有在数据中心领域相当出色的投资组合公司，例如拥有大数据中心业务的新科电信媒体、新加坡电信和吉宝等。我们对这个领域仍然十分感兴趣，并且也在考虑与该领域强大的运营合作伙伴一起进行更多投资。

谢松辉：但自律对我们来说仍然很重要。当大量资本进入某个领域时，我们必须谨慎，无论是人工智能热潮，数据中心，还是最近很热门的私募信贷。无论投资与否，我们都必须遵守评估投资机会的自律原则并采取适当的风险管理措施。

问题：据我了解，这是淡马锡第一次披露基金投资组合。请问过去这一年是否有任何重大里程碑促使淡马锡披露这些基金投资或非上市投资组合？淡马锡未来是否有可能采用除内部回报率(IRR)之外的新指标来披露基金投资，例如投入资本总值倍数(TVPI)或资本回报倍数(MOIC)?

方静仪：其实，这并不是我们第一次披露我们的基金投资。如果回顾显示非上市资产的图表，我们在过去几年里一直在披露基金投资的情况。

今年的不同之处在于，我们与各位分享整体投资组合按市值计算的价值，其中不仅包括基金投资组合，还包括新加坡投资组合公司、资产管理公司以及其他非上市公司。我们以股东总回报率衡量业绩。因此，股东总回报率是我们披露的主要指标，而不是个别部分投资组合的回报。

谢松辉：我想补充一点，对于该资产类别，我们关注整体回报，但同时监测投入资本收益率(DPI)也十分重要，因为这将展示GP的货币化能力。例如，如果我们关注正在筹集一支新基金的GP，他们的投入资本收益率记录是我们关注的关键绩效指标之一。但是，从淡马锡业绩表现的角度来看，我认为披露该数字没有意义。这就是我们不披露它的原因。

方静仪：我想补充一点，我们的业绩表现保持良好。

麦蔼斌：我想补充一点，当我们投资私募股权基金时，回报肯定是我们投资的驱动力。但除此之外，我们与私募股权基金进行了大量的联合投资，这也使我们能够在合作伙伴之间以及公司内部团队之间建立联系，加深我们对市场的理解。因此，除了投资业务的回报之外，投资私募股权基金还会带来其他益处。

问题：请问可以与我们分享一些淡马锡去年进行的联合投资吗？

方静仪：我们在去年和今年进行了许多联合投资。例如，我们最近与博枫(Brookfield)合作开展了Neoen，一个欧洲可再生能源项目。我们去年也进行了一些联合投资。

麦蔼斌：是的，这是我们持续在做的事情，也是我们战略的核心。

方静仪：我们在金融服务领域也进行了一些联合投资。

陈肇敏：其实，我们在金融服务领域进行了许多联合投资。例如，我们最近宣布与华平投资集团(Warburg Pincus)在英国一起投资保险经纪公司Specialist Risk Group。

问题：人们一直在讨论重振新加坡股市。截至目前，淡马锡实施了哪些举措来帮助实现这一目标？你认为有哪些在淡马锡控制范围内的可实施的举措？

陈肇敏：最近有很多关于这方面的新闻。我们想强调的是，淡马锡的使命是创造长期可持续的回报。这是淡马锡的主要关注点。一家公司的上市地点，其实是涉及众多因素的决定。不同的地点会带来不同的优缺点，但最终由公司自行决定。不过，正如你在之前的演示材料中看到的，淡马锡53%投资组合的总部位于新加坡，其中许多在新交所上市。我们还有65 Equity Partners这一平台投资于那些希望在新交所上市的公司。所以，这不是我们首要关心的问题。我们专注于实现长期可持续的回报，最终，上市地点将由公司自行决定。

问题：我知道淡马锡过去几年一直是农业科技领域受高度关注的领先投资者。最近你们似乎对一些备受瞩目的初创企业的投资有所缩减，比如新加坡的Apollo Aquaculture已进入清盘阶段。你认为这些投资出了什么问题？会不会因行业现状而调整投资策略？

谢松辉：农业是我们投资组合的重要组成部分，因为人类需要吃饭，而且人口在不断增加。获得粮食的传统方式是不可持续的，所以需要在农业领域进行创新，满足不断增长的需求。与成立已久的公司相比，早期科技投资存在固有风险。因此，我们应该想到有一些公司会面临困难甚至失败。但更重要的是，我们从投资组合资产的角度来看待投资组合是否随时间而增值。作为投资者，这是我们关注的重点。

我们并未撤出对这个领域的投资，但由于天气、气候变化及风险资本的减少，与过去相比，找寻这一领域的公司并进行后续投资的机会减少了许多。

因此，我认为这是过渡期，我们都需适应正在经历的这些新现象。

我们投资了一些不一定处于农业科技领域前沿的公司。例如在水资源方面，我们投资了全球第二大灌溉公司瑞沃乐斯(Rivulis)。这实际上是非常具有韧性的业务，该公司能减少耗水量所以备受需要。

问题：这次，美国和印度市场抵消了中国的影响，美国似乎继续会是淡马锡资金的目的地。你认为还需要依靠美国市场多长时间来抵消中国、以及新加坡市场的影响，我的意思是公开市场本身也存在自己的问题，表现并不好。你是否担心这可能会影响淡马锡的投资组合？你准备如何应对？

方静仪：正如松辉所提到，我们10年前在纽约和伦敦设立办事处，正是为了让主要分布在新加坡和中国的投资组合更加多元化，同时看到了这些市场的机遇，因此我们不断在这些市场拓展足迹、能力和投资。但是，如果仔细看，从某些方面来说，我们在这些市场的投资占比仍不充足，因此预计这一趋势将持续下去，我们希望像你所指出的那样，继续在印度和美国进行投资。

我们确实在不同领域看到了机会。例如在美国，尽管你可能认为估值相当高，尤其是美股七大科技巨头，但实际上，如果看其他股票，看看标准普尔500等权重指数，某些行业的估值仍然是合理的。我们认为美国是具有许多创新的深度市场，是很好的投资目的地。

同理，在印度，我们看到股市在不断创造新高，但如果深入挖掘，会发现在金融领域和银行等领域，估值仍然合理，而且我们历史上就在印度拥有强大金融服务投资组合，因此我们将继续往这方面发展，同时关注医疗和消费领域。去年，我们对Manipal Hospitals进行了约30亿新元的大额投资。这些都是深度市场，为我们提供了具吸引力的风险/回报，因此将继续在这些市场进行投资。我们也积极与在新加坡的淡马锡投资组合公司交流，他们是投资组合的重要部分。也许，松辉，你想分享更多这方面的情况。

谢松辉：是的，在这之前，让我先谈谈中国。正如我之前提到的，我们正投资于新的领域，专注于国内市场，并继续重塑投资组合，使它更面向未来。我们希望通过重塑投资组合以及已发生的市值下跌，缓和下行风险带来的负面影响。但显然，我们预计市场将在适当的时候复苏。

关于新加坡投资组合公司，我们40%的投资组合价值来自淡马锡投资组合公司。多年来，他们当中的许多公司经历了转型。星展银行已实现了数字化转型，取得了巨大成功。凯德集团进行了基金管理和开发等方面的业务重组，你可以看到重组所带来的良好成果。至于淡马锡来说，正如肇敏所提到，我们的职责是与投资组合公司交流，确保他们能够取得更好的业绩，并建立未来可持续发展的业务。

因此，我们实际上不会区分公司是设在新加坡还是不在新加坡。我们都致力于通过交流创造价值并提升股东价值。

问题：关于中国，你提到了对这个国家采取谨慎的策略，尽管如此，你是否看到了一些具有强大潜力的特定领域？

谢松辉：如你所知，我们过去20年一直在中国投资，现在也继续在中国探寻投资机会。我们之所以说持谨慎态度，是因为虽然中国政府在近一年半里采取了有利于经济增长的政策，也鼓励外国投资者继续在中国投资，但一些结构性挑战仍需解决。

很多政策主要集中在供给侧，现在也开始关注需求侧，我们需要看到更多这方面的进展，才能加快投资步伐。我们保持谨慎，但仍继续投资于中国。

至于我们感兴趣的领域，主要是驱动国内消费或满足国内消费需求的理念或公司。其中一个领域是生物技术，另外也有进口替代、机器人技术，以及近来我们花更多时间关注的电气化和电动车价值链。当中一些企业具有出口潜力，同时考虑到地缘政治风险，我们在关注那些完全依赖国内市场、较少依赖向国外出口的公司。

问题：你提到有意扩大在日本的投资规模。请问原因何在，准备如何扩大在那里的足迹？

麦蔼斌：我们看到日本持续受益于结构性和周期性的利好趋势。如果你留意的话，日本正进行许多企业治理改革，而在过去几年中，我们看到了日本私募股权活动增多。这些是我们作为投资者参与的一些基金，我们的想法是与他们一起投资，进行联合投资。我们还通过资本市场增加了对日本的整体投资。如今，日本占我们投资组合的约1%，而几年前几乎没有。

不过，我们在日本的投资仍处于早期，仅占1%，但如果你看我们的一些投资组合公司，在日本确实进行了一些投资。例如兰亭投资国际(Pavilion Capital)一直相当活跃。Vertex最近刚刚在日本设立了一个基金。其他如凯德集团和丰树等房地产公司也在日本投资了一段时间。以上概括了我们对日本的看法。